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小天鹅A:份额提升+结构优化,逆势飞得更高

2019年9月26日 - 欧洲杯竞猜推荐

事件:公司2017年前三季度实现营业收入159.8亿元,同比增长32.5%,归母净利润为11.4亿元,同比增长25.2%,毛利率25.6%,同比下降1.16pct,净利率7.2%,同比下降0.60pct。其中,三季度实现营业收入54.1亿元,同比增长32.9%;归母净利润为4.1亿元,同比增长23.8%。

公司2017年业绩略超预期。公司2017年实现营业收入213.85亿元,同比增长30.91%,归母净利润15.06亿元,同比增长28.20%,对应EPS2.38元/股;其中第四季度收入54.08亿元,同比增长26.37%,归母净利润3.63亿元,同比增长38.74%。

   
滚筒洗衣机快速普及,公司滚筒洗衣机技术已达极致,市场份额将持续提升。截至2017年8月,滚筒洗衣机销量增速为28.0%,远高于洗衣机行业增速8.5%。公司聚焦滚筒洗衣技术,中高价位的产品性能和可靠性已达极致(高性能BLDC电机和洗涤技术),在我国滚筒洗衣机的快速普及中极具优势。海尔主要意在高价位产品(高性能DD电机,免污洗、复式洗衣机、更极致的设计工艺)。两者战略定位不同,有利于小天鹅品牌的市占率进一步提升。

   
量价同步提升,内销电商渠道表现突出。公司全年洗衣机销量2046.2万台,同比增长18.37%,远高于行业整体7.7%的销量增速,公司全年整体均价提升10.6%至1045元,主要来自产品结构改善和因原材料成本上涨的提价。1)分内外销看,公司外销收入42.7亿元,同比增长28.9%,根据海关数据统计,2017年公司出口量份额19.4%,同比提升1.6个百分点,并且欧洲及北美区域增长良好,自有品牌快速提高;内销业务收入152.0亿元,同比增长32.8%,市场份额继续提升,根据奥维云网统计,公司内销零售量份额同比提升0.8个百分点至28.1%。2)拆分渠道看,公司电商渠道预计全年增速在50%以上,目前收入占比约25%-30%。3)产品结构持续优化,滚筒替代波轮、干衣机和洗干一体机的快速增长拉动公司内销均价提升在10-15%左右,截止2017年底滚筒收入占比约50%-60%,全年滚筒增速约50%左右,后续高端比弗利品牌和复式洗烘一体机助推产品升级。考虑17年基数效应和18年产品价格以结构改善提价为主,预计2018年公司收入增速保持20%以上增长。

   
洗衣机第三阶段中的洗干一体机(干衣机)迎来爆发式增长。公司产品线齐全,处于高速增长阶段。预计今年洗干一体机(干衣机)营收将达到24亿元。

   
Q4盈利能力同比改善。公司2017年毛利率25.26%,在原材料价格上涨、人民币升值的外部环境下,通过提价和产品结构优化实现毛利率同比持平,其中Q4毛利率同比提升0.94个百分点至24.26%。费用方面,销售费用率下降0.81个百分点,管理费用增长0.32个百分点,财务费用率由于人民币升值带来的汇兑损失,同比增长0.61个百分点。公司17年净利率同比下滑0.23个百分点至7.99%,其中Q4提升0.8个百分点至7.3%。17年公司经营活动净现金流量逐季改善,未来公司经营现金流将和利润增速保持同步。在滚筒替代波轮、干衣机品类发力的趋势下,公司18年利润端增长将好于收入端,预计增速在25%左右。

   
公司采取措施应对原材料价格上涨和人民币升值,毛利率和净利润率稳定。应对措施包括:1、通过增加存货来降低原材料上涨对公司的影响。2017年前三季度,公司存货为14.1亿元,同比增长74.1%。2、通过开展远期外汇交易来规避出口业务所面临的汇率风险。面对原材料价格上涨、人民币升值的双重压力,公司毛利率、净利率基本保持稳定,表明公司具有较强的抵御原材料上涨的能力和规避汇率风险的能力。

   
未来增长动力:份额提升与产品结构升级共同发力。公司未来的成长动力将体现在份额提升和产品结构升级。1)小天鹅市场份额持续提升,根据中怡康数据,17年市占率低于2%的品牌累积销量份额占比12.5%,考虑在三四线更多地方性品牌的存在,未来洗衣机双寡头的格局下,市场份额将进一步向龙头集中。2)2017年小天鹅零售均价2574元,外资均价为3464元,考虑后续产品结构升级(滚筒、洗干一体机,大力布局中高端市场,重点推动高端比佛利系列),公司均价提升有大幅提升空间。

   
我们预计公司2017-2019年的营业收入增速分别为33.2%、26.0%和23.6%,净利润增速分别为28.4%、25.2%和22.2%,EPS分别为2.39、2.99、3.65元。我们按2017年预计EPS的25倍估算,合理股价为59.8.元,较20171027收盘价55.33元,有8.1%的空间,给予公司“谨慎推荐”的评级。

   
盈利预测与投资评级。我们预计公司2018年-2019年每股收益2.98元、3.63元(原值为2.84元、3.5元),新增2020年预测4.36元,对应的动态市盈率分别为25倍、20倍和17倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲,维持“买入”投资评级。

   
风险提示:1、如果洗衣机行业其它品牌进行价格竞争,可能会抑制公司洗衣机市占率的提升。2、原材料上涨、人民币波动超出预期。

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