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交银施罗德:转型背景下的消费股投资策略

2019年9月6日 - 欧洲杯竞猜推荐

  交银施罗德行业研究员 盖婷婷

服装家纺:需求依然暗淡,去库存节奏决定业绩拐点。1-5月,限额以上服装零售总额同比增长9.7%,低于去年同期的11.1%。低迷消费环境下,得益于整体运营质量提升,控费有成效,品牌企业利润表略有改善,但是营收拐点尚未看到,资产负债表仍不佳,行业整体仍处去库存阶段。但是行业业绩有分化,时尚休闲、家纺已率先走出低谷,订货开始恢复增长。短期,基于对需求持续低迷判断,我们预计下半年行业整体经营难言乐观,建议关注经营抗风险能力强或去库存较早,线上业务贡献较大的标的,如海澜之家、探路者、罗莱家纺、森马服饰。这类公司下半年乃至明年经营预期较好,年底有望迎来估值切换机会。

  中国经济已经进入转型期,随着经济转型的逐步深入,股市上周期股和消费股的表现也将持续背离,消费品公司因为其业绩的稳定性深受市场青睐,但不可否认的是,消费品行业也是典型的后周期行业,经济转型带来的增长压力也在逐步体现,传统的消费品公司也需要进行商业模式乃至思维模式的调整才能赢得市场。

品牌经营模式变革转型是大趋势。此轮行业去库存结束,并不意味着新一轮周期简单开始。过去两年服装高库存除消费大环境影响外,本质是叠加了批发经销模式的日渐艰难。传统批发模式下,品牌价值链表现为渠道驱动特征,品牌商被渠道经销商绑架,与消费需求隔离,对产品、供应链、零售终端反应统筹能力弱。传统模式面临三大挑战:一是互联网时代产品信息区域不对称被打破,主动消费需求驱动供给;二是品牌竞争格局上呈现出全球化+细分化+互联网化新特征,竞争压力加剧;三是渠道上,购物中心、线上等新渠道兴起,对传统街边店、百货渠道的分流。因此,传统的通过提价、粗放外扩来实现高速发展的模式已经难以延续。批转零售、强化精细化管理、多品牌战略、尝试全渠道O2O、产业链延伸是品牌企业五大主流转型路径。

  传统的消费品企业更像是批发商,业务链条止步于生产出产品销售给经销商,经营模式比较粗放,但因为行业增速快,这种模式也能够得以维持。但在经济转型的背景下,经济增速下行也给消费品行业增长带来一定的压力,这种粗放式的经营导致的结果就是终端无法消化,渠道库存高企,最终影响企业的收入。幸运的是,一批有先见之明的企业家已经开始带领企业进行经营模式的调整,这种调整深入到经营的各个环节,首先从产品上,更加注重品质的提升,提高产品的附加值。品牌建设上,塑造品牌形象,不仅仅是产品的销售,更是品牌,乃至企业文化的销售。营销模式上,进行轻渠道重终端的调整,减少对经销商的依赖,把资金、人力更多地投放到渠道建设上,直面消费者进行推广。简而言之就是企业需要在各个环节做得更加精细化,才能维持较高的增长要求。

四个维度寻找转型成功潜质标的。行业角度看,选择迎合国内服装消费从低收人群向中高人群靠拢、必消品向可选消费品类升级方向的公司;竞争角度看,选择受国外、线上竞争压力小的公司;管理惯性角度,品牌企业转型触及公司传统经营模块和思维,而多年传统运营管理惯性是制约自我模式重塑的重要因素。因此,标的选择上业务规模尚不大或者供应链延伸难度低,后台系统基础易改造的公司;渠道业态角度,选择线上、购物中心等新渠道成长动能强的公司。基于此,中长期角度,我们推荐转型有望成功的潜质标的探路者和独具模式创新性的海澜之家,其有望享受业绩和估值双重提升机会。

  互联网时代给传统的消费品公司带来机会同时也带来挑战。有了互联网平台,信息传播速度明显加速,消费者更能够了解到产品的全面情况,同时电商渠道也增加了产品的易得性。企业必须提供更好的产品和客户体验才行。从另一个角度看,企业通过互联网平台更容易跟其客户建立联系,如果应用得当,反倒是增加客户粘性,塑造品牌形象的机会。互联网之于传统消费品公司,不仅仅是开拓电商这个新的销售渠道,而是提供给企业更便捷的、低成本的接触消费者的机会,如何把自己的产品、企业文化、价值取向准确无误地传递给消费者,这才是管理层需要深入探讨的东西。

纺织制造:需求缓慢复苏,行业整体经营不及去年。二季度海外需求回暖,出口增速小幅回升,预计全年10%左右。我们判断中报行业营收情况略有改善,但因棉花等原料价格持续下降,毛利率预计盈利表现仍难改善。中长期角度看,我们认为,品牌主导的供应链重构、经营模式转型趋势下,优质供应商价值将凸显,未来有一定护城河的行业龙头仍是我们选择标的主线。建议关注鲁泰、伟星股份。

  在投资中需要对转型的公司报以更开放的心态,转型的过程可能会带来业绩的阶段性下滑,现实中遇到的问题包括由于对产品开发更加严谨,导致新产品上市速度放缓。压缩渠道利润补贴终端引起经销商消极怠工等等,只有经历阵痛的过程才有机会重新回到高增长轨迹上来。另外从估值的角度看,经济增速下行带来整个市场估值水平的下移,但从海外经验看,对于增速较快的消费品公司,市场上愿意给予高估值水平,在其利润增长速度随宏观经济而小幅放缓时,估值也能够维持在较高水平或稍有下滑。

  经济增速放缓背景下,自下而上选股重要性显著提升,消费品行业是成长股投资的典型性行业,当下的环境也给传统的消费品公司提出新的挑战,我们需要找到那些先知先觉开始转型的公司,假以时日,这些公司必将从行业中脱颖而出。

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